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操奇制胜|有望复制“恒立液压”成长路径，天润工业：未来的空气悬架龙头

设立天润智控 ， 开拓空气悬架领域业务 。 4月30日公司变更股票简称 ， 由“天润曲轴”变更为“天润工业” ， 5月12日公司与张广世博士签署了《天润智控技术有限公司合资合作协议》 ， 进军空气悬架领域 。
【操奇制胜|有望复制“恒立液压”成长路径，天润工业：未来的空气悬架龙头】空气悬架市场有望复制“恒立液压”的进口替代路径 。 恒立液压11年开始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀 ， 19年液压泵阀营收占比超过20% ， 打破了外资的垄断 ， 是完成进口替代公司的典范 。 目前乘用车和商用车的空气悬架基本上被外资垄断 ， 商用车的空气悬架由于国产能力较弱所以一直没有普及渗透 ， 未来有望通过重卡空气悬架的国产化完成大规模普及 ， 并逐步延展到轻卡和乘用车领域 。
公司主业产品竞争力超强 ， 在国内市场曲轴打败蒂森克虏伯 ， 连杆打败马勒 ， 是明确的制造业优秀企业 。 公司的曲轴与连杆产品为潍柴、康明斯、戴姆勒、锡柴等国内外优质客户配套 ， 市场占有率高 ， 我们预计近几年重卡行业将持续景气 ， 公司传统业务也能稳中有升 。 同时我们认为公司依托优异的生产能力 ， 有望成为未来的空气悬架龙头 。
空气悬架具备诸多优势 ， 市场空间增长潜力大 。 空气悬架既能够提升社会效益：（1）减少超载；（2）减少对路面的损耗；也能够提升客户效益：（1）减重以提高承载能力；（2）减少货物颠簸；（3）提高驾驶舒适性；（4）提升安全性 。 因此无论是政策端还是需求端都会增大对空气悬架的需求 。 危化品重卡的空气悬架强制安装要求已经推出 ， 我们认为未来有望推广到更多的车型 。
新业务有望再造一个“天润” 。 对天润来说 ， 新产品对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多 。 我们预计2025年时 ， 重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70% ， 重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模 。 假设天润市占率达到25% ， 则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模 ， 保守估计净利率为10% ， 则新业务净利润能达到5亿元 ， 对标恒立液压 ， 新业务给予30倍PE ， 对应的天润中长期市值增长空间约为150亿元 。
投资建议：
我们预计公司20年-22年的归母净利润分别为4.1亿元、4.7亿元和5.4亿元（此前预期为4.1亿元、4.7亿元和5.1亿元） ， 对应PE分别为17倍、15倍、13倍 。 给予公司21年23倍目标PE ， 对应目标价上调至9.43元（此前为5.70元） ， 继续维持“买入”评级 。
风险提示：宏观经济不及预期 ， 连杆业务发展不及预期 ， 空气悬架政策推进不及预期 ， 技术风险
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